AIUTI DI STATO: LA VICENDA SaceBt E LA SENTENZA DELLA CORTE DI GIUSTIZIA DEL 23 NOVEMBRE 2017[1]. IL CRITERIO DELL'INVESTITORE PRIVATO IN UN'ECONOMIA DI MERCATO (MEIP).

Autore: Dott.ssa Federica Ottaviano

 

Sommario: §1. Introduzione – §2. Il criterio dell’investitore privato in un’economia di mercato – §3. La sentenza della Corte di Giustizia del 23 novembre 2017 riguardante le misure adottate da SACE in favore di SACE BT nel 2004 e nel 2009 – §4. Alcuni spunti di riflessione – §5. Conclusioni

 

§1. Introduzione

L’instaurazione, nell’ambito dell’Unione europea, di un mercato interno regolato dal principio della libera concorrenza[2] rappresenta uno degli obiettivi fondamentali del processo di integrazione europea[3]. Tale traguardo, prefissato all’interno dei Trattati, è stato perseguito attraverso l’imposizione agli Stati membri di una serie di obblighi e vincoli comportamentali.

Al fine di assicurare il buon funzionamento del mercato interno, sono state, infatti, predisposte regole rigorose, cui si è affiancata la costante vigilanza da parte delle Istituzioni europee (in particolare della Commissione europea), diretta ad impedire o correggere i comportamenti anticoncorrenziali delle imprese, ovvero a limitare l’intervento pubblico a sostegno delle stesse, mediante l’imposizione del generale divieto di aiuti di Stato.

In ragione di ciò e a seguito dell’influenza sempre più pervasiva esercitata dal diritto dell’Unione europea, l’intervento pubblico nell’economia è stato progressivamente condizionato e circoscritto.

La prassi decisionale della Commissione europea e le sentenze della Corte di Giustizia hanno contribuito all’identificazione dei casi nei quali possano emergere profili di aiuto di Stato, delineando le condizioni la cui presenza congiunta è idonea a configurare una fattispecie di aiuto di Stato: il trasferimento di risorse Statali “sotto qualsiasi forma”, il vantaggio economico altrimenti non conseguibile, la selettività della misura, l’impatto distorsivo sulla concorrenza nel mercato interno[4].

Al fine di accertare la sussistenza di un vantaggio nel senso in precedenza definito, la Commissione europea può ritenere opportuno il ricorso al c.d. test dell'operatore privato in un'economia di mercato (private market operator test), applicando il criterio del market economy operator principle (MEOP)[5]. Alla luce di tale criterio, pertanto, le operazioni economiche effettuate direttamente o indirettamente da autorità pubbliche, possono considerarsi compatibili con il mercato interno e con la disciplina europea in materia di aiuti di Stato, qualora si accerti che siano state effettuate alle normali condizioni di mercato, ovvero alle medesime condizioni che un operatore privato, operante in circostanze ordinarie di mercato, avrebbe accettato[6].

Il criterio di valutazione descritto ha trovato applicazione in una vasta tipologia di interventi in cui i soggetti pubblici hanno agito in veste di: investitori, creditori, garanti, acquirenti o venditori[7].

Da quanto esposto si evince che la disciplina in materia di aiuti di Stato si è venuta articolando progressivamente nel tempo, con la moltiplicazione delle fattispecie suscettibili di configurare un aiuto di Stato incompatibile a norma dell’art.107 TFUE, nonché con l’elaborazione di sempre più sofisticati test e parametri di valutazione, differenziati in ragione delle modalità e delle caratteristiche dell’operazione e del ruolo assunto dal soggetto pubblico: investitore in capitale di rischio, creditore o garante, venditore o acquirente[8].

 

§2. Il criterio dell’investitore privato in un’economia di mercato

Nell’ipotesi in cui i poteri pubblici assumano il ruolo di investitore, detenendo, direttamente o indirettamente, partecipazioni in imprese o acquisendone di nuove, oppure conferendo capitali aggiuntivi a imprese di cui detengano già partecipazioni (ricapitalizzazioni), l’accertamento dell’assenza di un indebito vantaggio è solitamente effettuato in base al criterio secondo cui lo Stato dovrebbe adottare comportamenti in linea con la logica dell’investitore privato[9].

Tale criterio costituisce esplicazione del più generale criterio dell’operatore privato in un’economia di mercato.

In linea generale, la condizione dettata dal criterio dell’investitore privato può ritenersi verificata allorquando:

a) sulla base di un’accurata e scrupolosa analisi economico-finanziaria della misura predisposta, risulti sufficientemente fondata l’aspettativa di un congruo ritorno economico tale da rendere plausibile e giustificare l’intervento di capitali privati; 

b) l’arco temporale di recupero delle risorse pubbliche impiegate e di realizzazione di utili sia ragionevolmente breve;

oppure, quando:

c) il conferimento di risorse pubbliche avvenga unitamente ad un significativo conferimento di risorse da parte di privati; in questo caso, infatti, la presunzione di una redditività sufficiente a remunerare il normale investitore di mercato si estende all’investitore pubblico.

Ai fini della definizione del parametro della normale redditività del capitale, occorre fare riferimento al tasso di rendimento sul capitale investito che il mercato concorrenziale normalmente assicura a operazioni e a settori caratterizzati dallo stesso grado di rischio di quelli in esame[10].

L’analisi di redditività, infine, deve essere effettuata ex ante, sulla base delle previsioni disponibili al momento in cui l’investimento è stato predisposto e deciso.

 

§3. La sentenza della Corte di Giustizia del 23 novembre 2017 riguardante le misure adottate da SACE in favore di SACE BT nel 2004 e nel 2009

L’obbligo gravante sulle autorità pubbliche di procedere alla valutazione ex ante della redditività del proprio investimento si attenuerebbe nelle ipotesi in cui, in un contesto di crisi economica, risulti assolutamente difficoltoso effettuare previsioni attendibili e dettagliate circa la possibile evoluzione della situazione economica, rendendo difficile l’elaborazione di scenari alternativi ragionevolmente ipotizzabili e di proiezioni future dei risultati conseguibili, la ricostruzione di un benchmark adeguato, nonché un raffronto attendibile con gli ipotetici comportamenti di investitori privati.

Al riguardo, la giurisprudenza della Corte di Giustizia[11] ha sostenuto che l’eventuale sussistenza di un contesto di crisi economica possa incidere sull’attendibilità degli elementi e sull’affidabilità delle proiezioni da porre alla base della valutazione preliminare di redditività dell’investimento. Ad avviso della Corte, tuttavia, tale circostanza non può dispensare l’investitore pubblico dal procedere all’effettuazione di una valutazione ex ante di redditività comparabile a quella che avrebbe potuto essere svolta da un investitore privato in una situazione analoga.

Una problematica di tal tipo è stata affrontata dalla Corte di Giustizia nella recente sentenza del 23 novembre 2017, con la quale è stata trattata, tra le altre, la tematica delle modalità di applicazione del criterio dell’investitore privato in un’economia di mercato.

Nello specifico, la Corte di Giustizia è stata chiamata a decidere sull’impugnazione, proposta dalle ricorrenti SACE S.p.A. (di seguito SACE)[12] e SACE BT S.p.A. (di seguito SACE BT), avverso la sentenza con cui il Tribunale dell’Unione europea, in primo grado[13], ha annullato in parte la decisione adottata nel 2013 dalla Commissione europea[14], con la quale questa – ritenendo che la società pubblica SACE avesse concesso aiuti di Stato a vantaggio della propria controllata SACE BT S.p.A.[15] –aveva ordinato allo Stato italiano di procedere al recupero di circa € 70 milioni.

Oggetto dell’indagine formale – avviata nel 2011 dalla Commissione europea (a seguito di una denuncia presentata nel 2007) in merito a presunti aiuti di Stato concessi da SACE in favore della controllataSACE BT – erano state,in particolare due misure di ricapitalizzazione di SACE BT, effettuate a breve distanza l’una dall’altra[16].

Nessuna di tali misure era stata notificata alla Commissione, in quanto le Autorità italiane le avevano reputate non imputabili allo Stato, nonché conformi al criterio dell’investitore privato operante in un’economia di mercato.

Queste considerazioni erano state ribadite dalle società SACE e SACE BT anche in sede di ricorso dinanzi alla Corte di Giustizia.

Nello specifico, SACE ha sostenuto che con l’adozione di tali due misure, è stato perseguito l’obiettivo di riportare SACE BT a una situazione di equilibrio finanziario, in modo da garantirne la solvibilità e raggiungere un sufficiente livello di redditività.

Inoltre, SACE ha sottolineato che molti concorrenti privati, italiani e non[17], di SACE BT, nel 2008 e nel 2009, avevano registrato consistenti perdite che avevano reso necessario l’intervento degli azionisti, con appositi e robusti conferimenti di capitale. SACE ha osservato, inoltre, che la crisi economica che ha coinvolto tutti gli operatori del settore avrebbe avuto un impatto particolarmente grave su SACE BT (ancora a livello di start-up[18]) e ha sottolineato la non convenienza e, conseguentemente, la non opportunità e praticabilità delle opzioni alternative, in quanto:

a) la liquidazione di SACE BT non avrebbe prodotto alcun beneficio immediato per l’azionista (SACE), cristallizzando i risultati negativi derivanti dalla situazione di mercato particolarmente avversa e avrebbe, invece, procurato un significativo danno reputazionale all’intero gruppo, posto che una tale decisione avrebbe potuto essere interpretata dai mercati come una crisi di liquidità interna alla Società madre;

b) la vendita avrebbe potuto, con elevata probabilità, concludersi ad un prezzo non congruo.

La Corte di Giustizia, nell’esaminare le censure mosse dalle ricorrenti, ha chiarito che la sussistenza di circostanze tali da impedire l’effettuazione di previsioni dettagliate e complete, non è comunque idonea a dispensare un investitore dal procedere aduna valutazione preliminare appropriata della redditività del proprio investimento.

In considerazione di ciò, la Corte ha confermato l’assenza di sufficienti elementi di prova attestanti l’avvenuta effettuazione, da parte di SACE, di un’adeguata valutazione ex ante, sottolineando, in particolare, che le ricorrenti non avrebbero accuratamente provveduto a calcolare il tasso di rendimento dell’operazione, né a raffrontare tale parametro con il grado di rischio della stessa, come avrebbe invece fatto un ordinario investitore privato.

Ad avviso della Corte, infatti, le argomentazioni addotte dalle ricorrenti avrebbero avuto un valore limitato in assenza di una previsione, formulata all’epoca dei conferimenti di capitale, in grado di fornire una ragionevole ed attendibile conferma del recupero della redditività di SACE BT in un congruo termine.

La Corte ha, inoltre, confermato l’assenza di un obbligo per la Commissione di procedere ad una valutazione comparativa della situazione di SACE BT con quella di altri assicuratori privati e ha ritenuto che,sulla base dei principi sanciti dalla giurisprudenza europea in materia[19], incombe allo Stato membro che invoca il criterio dell’investitore privato in un’economia di mercato, dimostrare, sulla base di elementi oggettivi e verificabili, che la decisione di intraprendere l’investimento è stata fondata su valutazioni economiche preliminari adeguate e comparabili con quelle che un investitore privato avrebbe effettuato. Al riguardo, la Corte ha ribadito quanto già sostenuto dal Tribunale circa l’assenza di un obbligo per la Commissione di esaminare le informazioni e gli elementi di prova predisposti successivamente all’adozione della decisione di effettuare l’investimento in questione[20].

In considerazione di quanto esposto, la Corte di Giustizia ha respinto il ricorso proposto, confermando la decisione della Commissione europea con la quale è stato imposto il recupero delle somme impiegate per l’adozione delle due misure di ricapitalizzazione.

 

§4. Alcuni spunti di riflessione

Nella vicenda esaminata sono stati posti in rilievo alcuni profili afferenti alle modalità di effettuazione del test dell’investitore privato in presenza di operazioni di ricapitalizzazione effettuate dal soggetto pubblico.

In considerazione di quanto emerso sia in sede amministrativa che contenziosa, è possibile concludere che il test dell’investitore privato in un’economia di mercato non può limitarsi al confronto fra il tasso di rendimento atteso dall’intervento e parametri di riferimento astratti, ma impone di ricostruire il tasso di rendimento (da adoperare come benchmark) tenendo conto delle caratteristiche e condizioni del mercato o del settore di riferimento, dell’investitore e dell’impresa destinataria della misura.

Il tasso di rendimento richiesto da un investitore privato, infatti, è strettamente correlato al grado di rischio dell’operazione che è, a propria volta, influenzato da diverse condizioni aventi rispettivamente natura oggettiva (in quanto legate alle caratteristiche del mercato di riferimento e dell’impresa che vi opera)[21] e natura soggettiva (in quanto relative alla dimensione e all’entità dell’intervento rispetto al patrimonio dell’investitore)[22].

Ulteriore elemento che influenza il tasso di rendimento richiesto da un ipotetico investitore privato è rappresentato dalla struttura finanziaria dell’impresa destinataria dell’investimento e, pertanto, dal grado di rischiosità dell’operazione. In considerazione di ciò, il benchmark di riferimento deve essere ricostruito avendo riguardo ad imprese con struttura finanziaria similare a quella presa in esame.

Inoltre, la giurisprudenza della Corte di Giustizia[23], ai fini dell’individuazione di un benchmark adeguato, ha opportunamente segnalato la necessità di prendere in considerazione un investitore privato avente dimensioni comparabili a quello pubblico.

L’individuazione dell’investitore privato da assumere come riferimento e la definizione delle motivazioni sottostanti le sue decisioni è, inoltre, maggiormente complessa nel caso di gruppi industriali pubblici, posto che, soprattutto in tali circostanze, emerge una maggiore proiezione nel lungo periodo e le logiche sottese alle scelte di investimento sono fortemente influenzate dall’interesse complessivo del gruppo e dalla volontà di preservare l’incolumità e la reputazione dello stesso da possibili conseguenze negative discendenti da specifiche operazioni riguardanti alcune imprese del gruppo. Ai fini del test dell’investitore privato, occorre, pertanto, tenere presente che la definizione dell’orizzonte temporale di realizzazione del ritorno economico dell’investimento dipende tanto dal tipo di investimento, quanto dall’entità della partecipazione detenuta e dalle potenziali ricadute sul gruppo, come chiarito nella Comunicazione della Commissione del 1993, secondo cui: “l’autorità pubblica che controlla…un gruppo di imprese pubbliche non sarà di norma motivata da considerazioni di profitto immediato, come nel caso di semplice partecipazione di minoranza senza controllo, e avrà quindi un orizzonte temporale più lungo[24].

Al riguardo, anche la Corte di giustizia[25] ha sviluppato analoghe considerazioni chiarendo che, nel caso dei gruppi, le motivazioni sottese all’investimento non devono necessariamente riguardare la realizzazione di un profitto più o meno di breve termine, bensì il perseguimento di “una politica strutturale, globale o settoriale, guidata da prospettive di redditività a più lungo termine”.

Da tali considerazioni dovrebbe potersi desumere che il ritorno dell’investimento idoneo a giustificare l’investimento stesso può anche essere di tipo indiretto e che la redditività dell’operazione effettuata da una holding nei confronti di un’impresa del gruppo non può essere esaminata con esclusivo riferimento alla specifica impresa beneficiaria, ma deve comprendere e contemplare anche gli effetti attesi per l’intero gruppo[26].

Ulteriore profilo meritevole di attenzione, anche in relazione alla vicenda esaminata, riguarda l’ipotesi del conferimento di capitali nuovi finalizzato al salvataggio o al rilancio di un’impresa in difficoltà. In tali casi, l’effettuazione del test dell’investitore privato deve tenere conto del criterio del c.d. ownereffect[27], in forza del quale, un soggetto che detiene partecipazioni significative in un’impresa segue solitamente logiche di comportamento differenti rispetto agli schemi di azione che connotano un nuovo investitore. Da ciò discende che, ove il conferimento di nuovi capitali sia necessario per salvaguardare il valore dell’intero investimento, l’investitore pubblico, al pari di quello privato, non potrà non tenerne conto nell’esaminare l’opportunità e la convenienza dell’impegno di nuovi capitali.

Il test dell’investitore privato, pertanto, deve essere condotto calcolando il tasso di rendimento dello specifico intervento. Tale stima, nell’ipotesi di intervento sul capitale di un’impresa già partecipata, presuppone la valutazione del rapporto tra la redditività incrementale ottenibile ed il costo del nuovo investimento, tenendo conto delle possibili conseguenze negative derivanti dal mancato intervento.

In considerazione di quanto esposto, la redditività di un intervento di rilancio, di soccorso o di sostegno a favore di un’impresa dovrebbe, pertanto, essere confrontata con il costo dell’investimento, ma anche con la perdita che l’azionista subirebbe lasciando fallire l’impresa, nonché con gli svantaggi correlati all’impossibilità di addivenire ad una sua preordinata messa in liquidazione, tenuto conto delle probabili ripercussioni negative sulla credibilità ed affidabilità del gruppo.

Tale considerazione sembrerebbe confermata anche dalla Commissione europea, che, nella citata Comunicazione del 1993, precisa che qualora “si sia deciso di dismettere una linea di attività economicamente non redditizia nel medio-lungo termine, è da presumere che un gruppo sia pubblico che privato deciderà la cronologia e l’entità delle sue chiusure tenendo conto dell’impatto sulla credibilità e sulla struttura del gruppo[28].

Sebbene tale considerazione non possa comunque giustificare interventi non risolutivi della condizione di difficoltà dell’impresa[29], essa impone di dilatare l’orizzonte temporale entro il quale valutare l’entità del ritorno economico dell’investimento, nonché di ampliare l’ambito entro il quale accertare le potenziali ricadute dell’intervento, in particolare nel caso di gruppi industriali.

Conferma di tale impostazione sembrerebbe potersi trarre dalla giurisprudenza della Corte di Giustizia, che avrebbe, in particolare, ammesso che eventuali interventi volti – previa idonea riorganizzazione – al recupero della redditività dell’impresa temporaneamente in difficoltà, ovvero diretti a consentire la predisposizione delle migliori condizioni funzionali alla cessazione delle attività di quest'ultima, possono essere ragionevolmente giustificabili, sia in termini di probabilità di conseguimento di  un profitto materiale indiretto, che di salvaguardia dell'immagine del gruppo o di riorientamento delle sue attività[30]. Tali circostanze, pertanto, renderebbero ammissibile l’adozione di prospettive di recupero della redditività più a lungo termine.

L’effettuazione del test dell’investitore privato, nel caso di conferimenti di capitale correlati e finalizzati alla messa a punto di operazioni di ristrutturazione aziendale, impone, inoltre, di tenere conto, nell’analisi delle prospettive di rendimento e dei possibili effetti, non tanto e non solo delle circostanze esistenti, ma soprattutto dell’assetto futuro che verrà a delinearsi a seguito del processo di ristrutturazione. In simili situazioni, il tasso di rendimento dell’investimento dovrebbe essere calcolato con riguardo ai risultati attesi in seguito all’adozione dei nuovi piani industriali ed il benchmark di riferimento andrebbe definito con riguardo ad imprese appartenenti al medesimo settore di quella in esame, aventi dimensioni comparabili, versanti in situazioni critiche similari e avviate in percorsi di risanamento equivalenti.

 

§5. Conclusioni

Alla luce di quanto emerso nella vicenda esaminata, è possibile concludere che il criterio dell’investitore privato in un’economia di mercato ha progressivamente assunto un ruolo determinante e dirimente nell’ambito dell’attività di accertamento della sussistenza di aiuti di Stato.

Esso consente di ricostruire, secondo i principi di razionalità economica, i comportamenti che l’investitore di mercato ideale, naturalmente orientato al profitto, adotterebbe in presenza di determinate circostanze; permette, inoltre, di effettuare un raffronto con le decisioni adottate in concreto dal soggetto pubblico, saggiandone la solidità, nonché l’opportunità e la convenienza economica e valutandone l’ammissibilità sotto il profilo della disciplina in materia di aiuti di Stato.

La struttura estremamente versatile di tale criterio di valutazione ha, come risvolto positivo, l’adattabilità ed agevole applicabilità ad una molteplice varietà di situazioni concrete, ma presenta, tuttavia, l’inconveniente dell’estrema generalità ed astrattezza che ostacola o complica l’individuazione di parametri comparativi perfettamente confacenti alle specifiche situazioni concrete, aprendo spiragli più o meno ampi alla discrezionalità.   

Nel valutare l’opportunità e convenienza dell’investimento effettuato, infatti, occorrerebbe tenere conto anche del fatto che l’autorità pubblica – nel saggiare il grado di rischio, l’opportunità economica e l’attuabilità di un’operazione – adotta un’ottica di redditività focalizzata maggiormente sulle prospettive di lungo periodo, diversamente da un operatore privato, il quale,solitamente, subordina la realizzabilità dell’operazione alla possibilità di ottenere un cospicuo ritorno economico nell’arco di tempi ragionevolmente ristretti.

Tali considerazioni valgono maggiormente qualora si tratti di operazioni finalizzate alla messa a punto di operazioni di ristrutturazione aziendale di un’impresa appartenente ad un gruppo industriale.

 

Dott.ssa Federica Ottaviano, Avvocato, attualmente Funzionario presso il Ministero dell’Economia e delle Finanze.

 

[1] Il presente contributo è tratto dalla tesi elaborata dalla sottoscritta nell’ambito del Master di Specializzazione in Studi Europei conseguito nell’anno 2018, presso l’Istituto di Studi Europei “Alcide De Gasperi”.

[2] In forza del principio di libera concorrenza le imprese sono indotte ad offrire costantemente la miglior gamma possibile di prodotti al prezzo più conveniente, con la conseguenza che nessuno degli operatori è in grado di influenzare il livello dei prezzi e l’andamento delle contrattazioni con le proprie decisioni; ogni operatore, pertanto, considera il prezzo come un dato non modificabile. In tale condizione, ulteriore conseguenza è la fuoriuscita dal mercato delle imprese non competitive, ovvero non in grado di offrire prodotti di qualità a prezzi quantomeno pari a quelli praticati dagli operatori concorrenti. In un libero mercato, l’incontro tra domanda e offerta si delinea a seguito di un gioco competitivo i cui beneficiari ultimi sono i consumatori.

[3] L’idea che il Trattato sul funzionamento dell’Unione europea (TFUE) abbia ridimensionato la rilevanza del principio della concorrenza (a seguito della riformulazione dell’art. 3 del TFUE) è smentita dal tenore dell’art. 127, par. 1, terzo periodo, dello stesso TFUE: secondo cui il SEBC “agisce in conformità del principio di un’economia di mercato aperto e in libera concorrenza”. Tale principio non vincola solo il Sistema Europeo delle Banche Centrali ma anche il complesso delle istituzioni europee, e soprattutto ciascuno degli Stati membri.

Inoltre, nell’unico considerando del Protocollo n. 27 del TFUE, sul mercato interno e sulla concorrenza, si chiarisce che: “l mercato interno ai sensi dell'articolo 3 del Trattato sull'Unione europea comprende un sistema che assicura che la concorrenza non sia falsata”.

[4] Si tratta di condizioni – in parte espressamente indicate nell’art. 107, par. 1, del TFUE – declinate e approfondite nel tempo dalla Commissione europea e dalla giurisprudenza della Corte di Giustizia.

[5] Cfr. Documento di lavoro dei Servizi della Commissione europea – Documento di orientamento concernente il finanziamento, la ristrutturazione e la privatizzazione di imprese pubbliche in conformità alle norme in materia di aiuti di Stato, swd (2012)14, del 10 febbraio 2012, par. 2, punto 2, terzo capoverso: “Una misura conferisce un vantaggio all'impresa beneficiaria allorché questa ne ricava un beneficio finanziario o commerciale che non avrebbe potuto ottenere sul mercato (di solito perché lo Stato ha concesso il vantaggio gratuitamente o contro una remunerazione insufficiente). Per valutare qualsiasi tipo di operazione economica effettuata dalle autorità pubbliche si applica il criterio del comportamento di mercato normale, che viene definito dalla Commissione applicando il principio dell’investitore che opera in un’economia di mercato”.

[6] Dal mancato rispetto di tale condizione, consegue l’attribuzione al beneficiario di un vantaggio economico che non avrebbe potuto ottenere rivolgendosi ad un qualsiasi altro operatore privato, nonché l’acquisizione da parte dello stesso di un’indebita posizione di vantaggio competitivo rispetto ai propri concorrenti. In tale ipotesi, pertanto, l'intervento pubblico configura un aiuto di Stato.

[7] Conferma di tale ampio spettro applicativo si rinviene nella Comunicazione della Commissione sulla nozione di aiuto di Stato del 2016, par. 4.2.

[8] Con riferimento a tale ultimo aspetto, la Commissione, nella Comunicazione sulla nozione di aiuto di Stato di cui all'articolo 107, paragrafo 1, del trattato sul funzionamento dell'Unione europea (2016/C 262/01), par. 4.2.3.1., punto 103, ha definito alcune delle usuali logiche comportamentali ed i corrispondenti criteri di accertamento rilevando che:

- l'investitore mira a generare profitti investendo inattività economiche;

- il creditore cerca di recuperare gli importi che gli sono dovuti (il capitale ed eventuali interessi), ovvero di ridurre la propria esposizione al rischio di insolvenza del debitore;

- il venditore, in vista della vendita, richiede la valutazione, da parte di un esperto indipendente, del valore di mercato del bene,stimato sulla base di indicatori e di criteri di valutazione generalmente riconosciuti.

[9] Si tratta del criterio dell’investitore privato in un’economia di mercato, c.d. market economy investorprinciple – MEIP.

[10] A tal fine è necessario:

a) avere riguardo allo specifico mercato in cui opera l’impresa beneficiaria della misura;

b) identificare il tasso di rendimento del capitale che le imprese operanti su quel mercato percepirebbero qualora sussistessero condizioni pienamente concorrenziali;

c) tenere conto del grado di rischio dell'investimento, della situazione finanziaria dell’impresa, delle caratteristiche specifiche del settore e delle condizioni territoriali (della regione o del Paese).

[11] Cfr. Corte di Giustizia UE, sentenza del 5 giugno 2012, Commissione c. Électricité de France (EDF), C-124/10 P, punti da 82 a 85.

[12] SACE S.p.A.: Servizi Assicurativi del Commercio Estero S.p.a., è una società per azioni interamente controllata dallo Stato italiano, operante nel settore dell’assicurazione del credito all’esportazione.

[13] Cfr. Tribunale dell’UE (Settima Sezione), sentenza del 25 giugno 2015, causa T 305/13.

[14] Cfr. Commissione UE, Decisione del 20 marzo 2013, sulle misure SA.23425 - 2011/C (ex NN 41/2010) attuate dall’Italia nel 2004 e nel 2009 in favore di SACE BT S.p.A.

[15] Al fine di ottemperare alla Comunicazione con cui la Commissione europea,  nel 1998, ha imposto, a carico degli assicuratori del credito all’esportazione pubblici – quale condizione minima di svolgimento dell’attività – la tenuta di un’amministrazione e di una contabilità separate rispettivamente per la copertura (per conto o con la garanzia dello Stato) dei rischi non assicurabili sul mercato e di quelli assicurabili (al fine di escludere, in relazione a questi ultimi, il configurarsi di aiuti di Stato a sostegno delle relative operazioni di assicurazione), il Consiglio di amministrazione di SACE ha deliberato la cessazione dell’attività di copertura dei rischi assicurabili sul mercato (cioè l’attività di c.d. assicurazione del credito all’esportazione a breve termine relativa ai 15 Paesi che all’epoca componevano l’Unione europea) e ha disposto – per la gestione di tali rischi assicurabili sul mercato – la costituzione di una società controllata, SACE BT, imponendo a SACE l’adozione di una contabilità separata relativamente alla gestione di tali rischi per il periodo intercorrente tra la data in cui, con i nuovi previsti ingressi nell’Unione europea, i rispettivi rischi sarebbero divenuti automaticamente assicurabili sul mercato (1° maggio 2004) e la data di costituzione di SACE BT (27 maggio 2004).

[16] Precisamente: una ricapitalizzazione di € 29 milioni, effettuata il 18 giugno 2009 ed una ricapitalizzazione di € 41 milioni, effettuata il 4 agosto 2009.

[17] A livello internazionale, è stato sottolineato che anche NatixisCoface è stata ricapitalizzata due volte (nel 2009 e all’inizio del 2010) a seguito delle ingenti perdite subite nel 2009.

[18] Motivo per cui SACE BT non ha potuto usufruire della riserva di perequazione per far fronte alle contingenze economiche e finanziarie, poiché tale riserva non era ancora stata costituita.

[19] Cfr. Corte di Giustizia UE, sentenza del 5 giugno 2012, causa C‑124/10, Commissione c.Électricité de France (EDF), punti da 82 a 84 e 86.

[20] Cfr. Corte di Giustizia UE, sentenza del 23 novembre 2017, causa C - 472/15 P, SACE e SACE BT c. Commissione, punto 107.

[21] Nello specifico, il tasso di rendimento richiesto da un ipotetico investitore privato dipende dalle condizioni del mercato o del settore in cui opera l’impresa, con particolare riferimento alla sussistenza di eventuali congiunture negative che possano interessare tutte le imprese operanti nel settore, nonché alle prospettive di crescita e alla rapidità di evoluzione dello stesso.

[22] Il tasso di rendimento, inoltre, è correlato a fattori quali la dimensione, la rilevanza e l’entità dell’operazione rispetto al patrimonio dell’investitore, il quale valuterà l’opportunità di effettuare l’operazione sulla base dell’importanza della stessa ai fini del perseguimento degli scopi prefissati, effettuando un raffronto tra l’entità dell’impegno finanziario richiesto e le prospettive di ritorno.

[23] Cfr. ad esempio, Corte di Giustizia UE, sentenza del 3 ottobre 1991, causa C-261/89, Repubblica italiana c. Commissione,aiuti di Stato ad imprese del settore dell'alluminio, par. 8.

[24] Cfr. Comunicazione della Commissione europea del 12.10.93, Applicazione degli articoli 92 e 93 del Trattato e dell’articolo 5 della direttiva della Commissione 80/723/CEE alle imprese pubbliche dell’industria manifatturiera, (93/C 307/03), par. 30.

[25] Cfr. Corte di Giustizia UE, sentenza del 21 marzo 1991, causa 305/89, Italia c. Commissione, (Alfa Romeo), par. 20.

[26] Al riguardo cfr. Il principio dell’investitore di mercato, M. Sebastiani, Gruppo di studio sugli aiuti di Stato, Astrid, 2010, pag. 12.

[27] In proposito si veda Il principio dell’investitore di mercato, M. Sebastiani, Gruppo di studio sugli aiuti di Stato, Astrid, 2010, pag. 12.

[28] Cfr. Comunicazione della Commissione europea del 12 ottobre 1993, Applicazione degli articoli 92 e 93 del Trattato e dell’articolo 5 della direttiva della Commissione 80/723/CEE alle imprese pubbliche dell’industria manifatturiera, (93/C 307/03), par. 30.

[29] Cfr. la sopra richiamata Comunicazione del 12 ottobre 1993, par. 36.

[30] Cfr. Corte di Giustizia UE, sentenza del 21 marzo 1991, Causa C-303/88 Italia c. Commissione (Eni-Lanerossi), par. 21.